Институт региональной политики

Галухина Я. С., Паппе Я. Ш., E A

1. Постановка вопроса.

Среди отечественных и зарубежных исследователей широко распространено представление о том, что наиболее важным фактором трансформации российского крупного бизнеса в последние пять лет, и в особенности после развертывания «дела ЮКОСа», являются действия государства, а основным ее направлением – адаптация к требованиям власти[1]. Взаимодействие же с внешним миром, в том числе интернационализация российского крупного бизнеса (как по капиталу, так по активам) – фактор второстепенный. И очень часто все это рассматривается не более как способы или механизмы защиты от политических рисков и административного давления.

Точка зрения авторов, содержательному обоснованию которой посвящена данная статья, прямо противоположная. Именно внешнеэкономические факторы, а, точнее – возможности, предоставляемые мировым финансовым рынком[2], и требования, им предъявляемые, определяют главные изменения, происходящие в российском крупном бизнесе, как минимум в последние три года. Основная суть этих изменений, как это ни банально звучит, – постепенный отход от пресловутой российской специфики и приближение к мировым стандартам. А государственная политика, эволюция институциональной среды внутри страны и сверхблагоприятные сырьевые цены – обстоятельства хотя и существенные, но все-таки второго уровня.

2. Формы существования российского крупного бизнеса.

Понятие «крупный бизнес» традиционно для экономического анализа, однако никаких сколько-нибудь общепринятых критериев его выделения среди других экономических агентов, насколько нам известно, не существует. Обычно неявно принимается, что крупный бизнес - это то, что не вполне вписывается в стандартные рыночные рамки, то есть уже не совсем бизнес. Поэтому в качестве содержательного критерия отнесения той или иной структуры к крупному бизнесу мы выбираем ее способность изменять экономические институты в сфере своей деятельности. Или, пользуясь математическими аналогиями, оказывать «топологическое» воздействие на экономическое пространство вокруг себя, будь то пространство всей национальной экономики, либо сектора, либо некоторой существенной отрасли. А такая способность может определяться как масштабами деятельности структуры, так и иными факторами, например, особенностями технологической специализации или рыночного позиционирования.

Наиболее адекватным количественным показателем в нынешних российских условиях, на наш взгляд, выступает объем реализации товаров и услуг (оборот). В качестве порогового значения для отнесения того или иного субъекта к крупного бизнесу в реальном секторе для 2004-2005 гг. выберем оборот $500 млн. в год, а в нефтегазовом комплексе - $1 млрд. в год.

На первый взгляд, более предпочтительны два других обобщающих показателя экономической деятельности – прибыль и капитализация, которые практически столь же доступны и выглядят более рыночными. Однако первый в настоящее время слишком неустойчив и манипулируем со стороны исполнительного менеджмента. Второй столь же зависим, но уже от игроков фондового рынка, а, кроме того, акции далеко не всех ведущих структур имеют котировки на открытом рынке.

В современной России крупный бизнес существует в трех основных формах.

1. Самостоятельное предприятие. Это некоторый неделимый хозяйственный субъект. То есть во-первых, единая производственная система (производящая либо товары, либо услуги и относящаяся либо к реальному, либо к финансовому сектору) и, во-вторых, единый экономический агент. При этом с гражданско-правовой точки зрения предприятие может выступать в форме либо одного, либо нескольких юридических лиц. Но такое разделение, как правило, является номинальным и ситуативным, то есть имеет место некоторая «юридическая маска»[3].

2. Компания[4]. Это объединение предприятий, имеющее объективный (производственный или воспроизводственный) экономический смысл. Выстроенное либо вокруг некоторой товарной группы – диверсифицированная компания, либо вдоль некоторой технологической цепочки – вертикально-интегрированная. Компания выступает как единый экономический агент во всех вопросах, кроме, может быть, оперативных. Но при этом ее предприятия в подавляющем большинстве случаев являются отдельными юридическими лицами и производственными единицами, в принципе способными существовать в рыночной экономике самостоятельно.

3. Интегрированная бизнес-группа (ИБГ)[5]. Это некая совокупность предприятий и компаний, работающих в разных отраслях и секторах экономики (часто и в реальном, и в финансовом) и являющихся самостоятельными юридическими лицами, но в ряде важных моментов выступающих как единое целое. Наличие общей группы собственников и высших менеджеров обеспечивает эту целостность и вытекающие из нее синергетические эффекты. Технологического или иного естественного единства в ИБГ нет.

3. Основные направления и масштабы выхода российского крупного бизнеса на мировой финансовый рынок.

Российский крупный бизнес присутствует в качестве заемщика на мировых финансовых рынках с 1995 г. Первопроходцами стали крупнейшие на тот момент частные банки, а инструментом – синдицированные кредиты. В это же время были осуществлены также два первых IPO на общую сумму около $150 млн. Эмитентами выступили молодые и не слишком известные тогда компании «Вымпелком» и SUN Brewing (ныне – SUN Interbrew). В 1997 г. - первой половине 1998 г. начались размещения еврооблигаций. Их проводили как банки (четыре выпуска, на общую сумму $825 млн.), так и компании реального сектора - нефтяные (четыре выпуска, на $1 млрд.), электроэнергетические (два, около $300 млн.) и телекоммуникационные (один, на $150 млн.). Однако тогда годы сколько-нибудь серьезного влияния на отечественную экономику все это не оказало.

После кризиса 1998 г. российские заемщики и эмитенты на два года ушли с мировых финансовых рынков и вернулись туда лишь в 2000 г. Суммарные объемы и структура привлеченных оттуда за последние шесть лет ресурсов представлены в табл.1 и на рис.1. Они показывают, что в этом шестилетнем периоде можно выделить три этапа. Первый – 2000-2001 гг. – восстановительный. Второй – 2002-2003 гг. – стремительный рост внешних заимствований.

Последний этап – 2004-2005 гг. – характеризуется двумя моментами. Первый – рутинизация привлечения капитала через долговой механизм. Синдицированные кредиты и выпуск еврооблигаций на сотни миллионов долларов стали доступны для любого достаточно успешного и известного в мире субъекта российского крупного бизнеса. Второй момент – начало регулярной практики IPO, которые уже становятся важным элементом стратегии большинства «продвинутых» российских компаний.

Таблица 1. Средства, привлеченные российскими заемщиками и эмитентами с мирового рынка капитала в 2000-2005 гг.

Год	Синдицированные кредиты		Долговые ценные бумаги		IPO[6]
	Объем, $млн	Количество синдикаций	Объем, $млн.	Количество выпусков	Объем, $млн.	Количество эмисий
2000	4240.82	16	0	0	364	1
2001	2948.89	36	650	3	0	0
2002	5845.88	48	3630	10	199	1
2003	8325.66	62	9555	20	0	0
2004	15126.8	75	10525	32	335	1
2005 (по август)	9728.76	45	9644	25	3718	6

* - данные за 2005 г. с января по август.

Источник: Dealogic, Cbonds, данные и расчеты авторов

Наиболее популярным инструментом выхода на мировые финансовые рынки в последние четыре года - и по количеству, и по суммарным объемам привлеченных средств - являются синдицированные кредиты. Лишь в 2005 г. их почти догнали выпуски долговых ценных бумаг (еврооблигации и др.). Причем последние, похоже, оказались более «демократичным» механизмом, доступными компаниям более широкого круга отраслей. Например, выпуски на сумму более $100 млн. каждый, осуществили производители автомобилей и продуктов питания, химические и транспортные компании, и даже сеть игровых автоматов. Можно отметить также «вкусовые» различия заемщиков из различных секторов. Так, например, банки (по крайней мере – крупнейшие) предпочитают еврооблигации (40% от общего объема эмиссии в 2002-2005 гг.). А лидеры нефтяной отрасли – синдицированные кредиты. Десять наиболее крупных синдикаций и наиболее крупных эмитентов долговых ценных бумаг в 2002-2005 гг. представлены в таблицах 2,3.

Таблица 2. Крупнейшие синдицированные кредиты российским компаниям в 2002-2005 гг.

Компания	Сумма, $млн.	Дата	Организатор	Участники синдиката
Юкос	1 000	24.сен.03	Citigroup; HSBC; SG Corporate & Investment Banking	Calyon; Commerzbank; Deutsche Bank; ING; HSBC; KBC; BNP Paribas; SG Corporate & Investment Banking; Citigroup; UFJ Group
ЛУКойл	765	11.ноя.03	ABN AMRO; Citigroup	ABN AMRO;Citigroup
Газпром	1 100	27.апр.04	Calyon	Commerzbank; Deutsche Bank; RBS; BayernLB; KfW; Dresdner Kleinwort Wasserstein; KBC; SG Corporate & Investment Banking; Citigroup; Sanpaolo IMI SpA; ING; DePfa Group; Calyon
Норильский Никель	800	27.апр.04	Citigroup	Commerzbank; Credit Suisse First Boston; HSBC; BNP Paribas; SG Corporate & Investment Banking; Citigroup; Natexis Banques Populaires; ING
ТНК	1 000	02.сен.04	ABN AMRO; BNP Paribas; Citigroup	WestLB; BNP Paribas; Citigroup; Natexis Banques Populaires; Mizuho; Dresdner Kleinwort Wasserstein; Sumitomo Mitsui Banking Corp; ABN AMRO; Calyon
Русский Алюминий	800	10.сен.04	BNP Paribas; Citigroup	Commerzbank; BayernLB; Moscow Narodny Bank; Standard Bank; HSBC; Barclays; BNP Paribas; Citigroup; Natexis Banques Populaires; UFJ Group; ING; ABN AMRO
Роснефть	800	17.сен.04	ABN AMRO	ABN AMRO
Газпром	1 100	24.сен.04	ABN AMRO	ABN AMRO
Газпром	972	27.май.05	ABN AMRO	Commerzbank; WestLB; BayernLB; Mizuho; Sumitomo Mitsui Banking Corp; ABN AMRO; Calyon; SG Corporate & Investment Banking
Роснефть	2000	29.июл.05	ABN AMRO; Barclays	Barclays;ABN AMRO

Источник: Dealogic

Таблица 3. Крупнейшие эмитенты долговых ценных бумаг в 2002-2005 гг.


Компания	Суммарный объем привлеченных средств, $млн.	Количество выпусков
Газпром (включая Газпромбанк)	10519	11
Внешторгбанк	3855	8
Сбербанк	2000	2
МТС	1500	4
Вымпелком	1300	4
Алроса	1000	2
Альфа-банк	940	5
банк «Русский стандарт»	900	3
Сибнефть	900	2
АФК «Система»	800	3

Источник: Cbonds, расчеты авторов

Как видно из таблиц, крупнейшими заемщиками являются Газпром, Роснефть, Внешторгбанк и Сбербанк. Однако, на наш взгляд, их «государственный статус» никого смущать не должен. Газпром и Роснефть, в силу экспортной ориентации, по характеру своего поведения – полноценные рыночные субъекты, а Внешторгбанк и Сбербанк занимают на мировых рынках, в основном, для того, чтобы кредитовать российский бизнес.

Распространяющаяся с 2004 г. практика IPO является качественно новым этапом взаимодействия российской экономики с мировым финансовым рынком. Во-первых, IPO предполагают существенно более высокий уровень доверия иностранных инвесторов к России. Во-вторых, требуют приближения российских эмитентов к «международным стандартам». В-третьих, означают, что российские собственники готовы расстаться с частью контроля над своими активами.

В 2004 г. российские компании провели пять IPO - тогда как за весь период с 1995 по 2003 гг. – шесть. За восемь месяцев 2005 г. состоялось еще девять IPO. Причем похоже, что они ориентированы на иностранных инвесторов, независимо от того, на каких биржах - российских или западных - проходят. Заметим, что IPO уже осуществили компании самых разных размеров и из самых разных отраслей, в т.ч. тех, в которых россиянам далеко до мирового уровня. Например, автомобилестроение («Северсталь-Авто»), парфюмерная промышленность («Калина»), информационные технологии (Rambler).

На текущий момент средства, привлеченные российскими структурами путем выпуска акций, на порядок меньше, чем аккумулированные путем синдицированных кредитов и выпусков еврооблигаций (см. табл. 1). Но есть основания полагать, что при благоприятном развитии событий в ближайшие годы российские компании будут осуществлять IPO на общую сумму в миллиарды долларов, и этот механизм получения инвестиций станет конкурировать с долговым.

В таблице 4 представлены основные данные о всех IPO российских компаний в 2004-2005 гг.

Таблица 4. Все IPO российских компаний в 2004-2005 (по август включительно) гг.


дата размещения	компания	продано акций	полученная сумма, млн. долларов	место размещения
мар.04	Иркут	23,30%	127	ММВБ, РТС
апр.04	Калина	30%	53	ММВБ, РТС
окт.04	Мечел	11,50%	335,1	NYSE
ноя.04	Открытые инвестиции	38,50%	69	РТС,LSE
ноя.04	Седьмой континент	15%	80,7	РТС
фев.05	АФК «Система»	19%	1560	LSE
мар.05	Хлеб Алтая	10%	8	ММВБ, РТС
мар.05	Лебедянский	19,90%	151	ММВБ, РТС
апр.05	Северсталь-авто	30%	135	ММВБ, РТС
май.05	Пятерочка	30%	597,6	LSE
июн.05	Евразхолдинг	8,30%	422	LSE
июн.05	Rambler	26%	40	LSE
июл.05	Новатэк	19%	966	LSE
авг.05	Urals Energy	35%	133	LSE

Источник: данные авторов

4. Основные причины и последствия выхода крупного российского бизнеса на мировой финансовый рынок.

Нынешние масштабы трансграничного финансирования российского крупного бизнеса - результат многолетнего экономического подъема, последовавшего за глубоким кризисом 1998 года. Причем ключевыми обстоятельствами здесь, на наш взгляд, оказались три. Во-первых, лишь в первые годы рост носил восстановительный характер и основывался на использовании имеющихся мощностей. Затем у всех сколько-нибудь успешных субъектов бизнеса появились крупные инвестиционные проекты и соответствующие потребности в финансировании.

Во-вторых, последствия кризиса для российской финансовой системы оказались гораздо серьезнее, чем для реального сектора. Поэтому, даже несмотря на хорошую динамику, она не могла предоставить необходимые растущему бизнесу деньги, ни по объемам, ни по срокам. Тем более этого не могли сделать банки, входящие в состав ИБГ, несмотря на то, что среди частных они являлись самыми крупными[7]. С 2002-2003 г., на наш взгляд, потребности реального сектора российской экономики окончательно переросли возможности сектора финансового. Роль самых главных внутренних кредиторов российской промышленности с 2002 –2003 г. стали играть государственные «Сбербанк» и «Внешторгбанк», но и их возможностей явно не хватает. Равно как не хватает и мощности начавшего динамичный рост рынка рублевых облигаций.

В-третьих, возникшее в результате относительно длительного периода роста ощущение стабильности поставило перед основными собственниками российских субъектов крупного бизнеса вопрос об оформлении своего богатства и доходов таким способом, который обеспечил бы наибольшую легитимность. В нынешней ситуации самой социально и политически приемлемой формой для этого является рост капитализации принадлежащих им активов[8][9]. А достичь высокого уровня капитализации можно лишь продав значительную долю акций зарубежным портфельным инвесторам. Например, через IPO на западных или российских биржах.

С другой стороны, с 2002-2003 гг. можно говорить о второй волне интереса иностранных портфельных инвесторов к России. Во-первых, в их понимании Россия заняла место одного из ведущих развивающихся рынков. (Напомним, в частности, об идее BRIC, в рамках которой Россия оказалась в одном ряду с Индией и Китаем, что, на наш взгляд, даже слишком оптимистично). Во-вторых, была оценена как благоприятная и политическая составляющая инвестиционного климата[10].

Итак, после 2002 г. сформировалось и достаточное предложение иностранных портфельных инвестиций для российского бизнеса, и серьезный спрос на них. Но портфельные инвесторы (в том числе покупатели долговых ценных бумаг) а также банки-кредиторы готовы вкладываться только в те активы, которые выстроены и оформлены привычным для них образом. Или, иначе говоря, покупать достаточно стандартизованный «продукт»[11]. Отдельное российское предприятие таковым выступать не может. Оно, как правило, слишком мало и не является полноценным субъектом рынка. Многосекторная ИБГ тем более не удовлетворяет критериям «привычности» в западном варианте. Логика ее построения и имеющиеся синергетические эффекты полностью понятны только ее основателям, а, следовательно, ей трудно получить адекватные средства путем выпуска облигаций, или адекватной капитализации при продаже части акций[12].

Компания, напротив, доминирующая во всем мире форма организации крупного бизнеса. Поэтому, чтобы привлечь деньги западных портфельных инвесторов в необходимых объемах и по приемлемой цене, российский бизнес должен выстраиваться именно в компании.

В результате взаимодействие с мировым финансовым рынком стало самым мощным или, по крайней мере, одним из ключевых факторов базовой трансформации, произошедшей в российском крупном бизнесе и отличающей нынешний период от 90-х гг. Главное в этой трансформации – именно переход от ИБГ к компаниям как основной форме его существования. Все прочее является следствием.

Трансформация эта заняла около пяти лет. И, как ни странно, ее начальную и конечную точки, на наш взгляд, можно указать достаточно точно. Первая – весна 2000 г., когда была создана компания «Русский Алюминий» - первая отечественная компания мирового уровня, возникшая не по прямой воле государства. Вторая - весна 2005 г., когда произошло IPO компании «Северсталь-Авто», показавшее, что инвесторы (в т.ч. и иностранные) готовы вкладывать средства даже в те отрасли экономики, которые никогда не считались сколько-нибудь успешными в России.

Более или менее подробное описание даже важнейших отличий крупного российского бизнеса конца 90-х и середины 2000-х гг. выходит далеко за рамки одной статьи. Однако, нам показалось допустимым и полезным весьма схематически представить их в таблицах 5,6.

Таблица 5. Базовая трансформация в отечественном крупном бизнесе.

nbsp;	Конец 90-х	Середина 2000-х
Основной субъект	ИБГ	Компания
Основные факторы, определяющие логику формирования	Внутренние возможности	Внешние требования
Основной ресурс экспансии и развития	Административный ресурс	Возможность привлечения средств с мирового финансового рынка
Основная характеристика взаимоотношений с властью	Олигархические тенденции	Политическое разоружение + хозяйственный лоббизм

Таблица 6. «Модельные» отличия ИБГ от компаний

nbsp;	ИБГ	Компания
Принцип построения	Многоотраслевой конгломерат, обычно – промышленно-финансовый	Фокусирование на некоторой товарной группе либо технологической цепочке
Главные способы экспансии и развития	Приобретение максимально эффективных и недооцененных активов в любых отраслях и секторах, обеспечение синергии между различными бизнесами	Концентрация на основном бизнесе, укрепление позиций на соответствующих рынках, приведение внутренней структуры и стандартов деятельности в соответствие с требованиями потенциальных инвесторов и кредиторов
Структура собственности	Ситуативная, специально запутанная, нераскрываемая	Стабильная, близкая к стандартной холдинговой, раскрываемая вплоть до конечных собственников – физических лиц
Механизм принятия решений	Принципиально не прозрачен	Постулируется стремление к выполнению правил Good Corporate Governance
Главный источник дохода основных собственников	Управление финансовыми потоками	Дивиденды, рост капитализации

6. Основные направления трансформации компаний.

Подавляющее большинство компаний сразу после своего рождения начинает активно самореформироваться. В этом процессе можно выделить пять основных направлений, причем три из них, как представляется, связаны исключительно с необходимостью соответствовать стандартам и требованиям мирового финансового рынка:

1. Совершенствование корпоративного построения (внедрение норм «good corporate governance»). Сюда входит внесение в уставы особых пунктов, защищающих права миноритариев; принятие кодексов корпоративного поведения; включение независимых директоров, в том числе – иностранных, в состав советов директоров и пр. Такие меры - самые дешевые и пока еще, в основном, косметические. Дело в том, что с теоретических позиций большинство российских компаний на сегодня не публичные, а частные, поскольку их основатели остаются и контролирующими акционерами, и лицами, принимающими основные управленческие решения (независимо от того, где и в какой форме обращаются миноритарные пакеты акций этих компаний). «Good corporate governance» для российского крупного бизнеса станет реальной проблемой и реальным инструментом повышения эффективности, на наш взгляд, не раньше, чем уйдет со сцены поколение грюндеров.

2. Изменения в корпоративном управлении. Это, прежде всего, переход на международные стандарты отчетности и приглашение надлежащих аудиторов. А также интернационализация исполнительного менеджмента, то есть назначение на первые или вторые управленческие должности иностранцев, имеющих соответствующий опыт работы в крупных западных структурах (а иногда – и звезд мирового уровня, например приглашение Брайана Гилбертсона - в прошлом создателя и генерального директора крупнейшей в мире горнорудной компании BHP Billiton - в СУАЛ). Наличие таких менеджеров - уже норма для многих ведущих нефтяных, металлургических и телекоммуникационных компаний. Цель их приглашения – не только использовать западный опыт, но и продемонстрировать иностранным инвесторам отсутствие пресловутой «российской специфики».

3. Формирование «правильной» производственной структуры и продажа непрофильных активов. Это самое дорогое и спорное направление, поскольку «непрофильность» определяется зачастую не критерием производственно-хозяйственной эффективности в конкретных условиях России, а доминирующим представлением портфельных инвесторов о том, что должно и не должно входить в состав «хорошей» компании. Приведем два характерных примера. Нефтяным компаниям не принято самим заниматься буровыми работами. И в 2004 г. «ЛУКойл» продает свою дочернюю компанию «ЛУКойл-бурение», несмотря на то, что выгода от этого сомнительна, поскольку рынок соответствующих услуг в России развит явно недостаточно. И еще более экзотическая ситуация: ГМК «Норильский никель» продает авиакомпанию «Таймыр», при том, что был не только контролирующим акционером, но и фактически единственным потребителем ее услуг (и никаких других значимых потребителей в регионе нет, и в обозримой перспективе не предвидится). Но иностранный портфельный инвестор сильно удивится, увидев авиакомпанию на балансе производителя цветных металлов.

Стоит отметить, что перевод тех или иных активов в разряд «непрофильных» и их продажа не всегда диктуется только лишь соображениями «подстраивания» под мировые стандарты. Вторым важным фактором служит появление реальных конкурентных рынков соответствующих услуг, благодаря чему потребность в их внутреннем производстве отпадает. Например, почти одновременно в буровым подразделением ЛУКойл продал и флот танкеров река-море (причем практически сразу после завершения формирования). Причина продажи в том, что в Волго-балтийском и Волго-каспийском бассейнах, где он работал, уже сформировался нормальный рынок танкерных перевозок нефтепродуктов, на котором конкурируют крупные специализированные игроки, не связанные с нефтяными компаниями («Волготанкер», «Волга-флот», Северо-западное пароходство и др.).

Еще два популярных сейчас направления реформирования компаний одинаково выгодны как их основным российским собственникам и высшему менеджменту, так и иностранным акционерам:

4. Дивидендная политика. Это, прежде всего, регулярная выплата значительных дивидендов, а также фиксация в уставных документах способа их расчетов (чаще всего, в долях от чистой прибыли).

5. Интернационализация бизнеса. Под этим понимается покупка в крупных масштабах иностранных производственных активов, прежде всего – в дальнем зарубежье.

Последнее направление представляется нам особо важным и актуальным в настоящее время, поэтому остановимся на нем более подробно. Исходные мотивы таких покупок вполне традиционны. Это выход на новые рынки сбыта, в т.ч. защищенные таможенными барьерами, достраивание технологических цепочек (в сторону либо сырья, либо конечной продукции), а также формирование имиджа глобальных игроков.

Но наличие у компаний крупных зарубежных активов, в случае если они эффективны и хорошо встроены в ее структуру, дает, на наш взгляд, и два других важнейших преимущества. Во-первых, это максимально естественная и безболезненная модернизация за счет трансфера производственных, управленческих и финансовых технологий. (Если нечто хорошее можно на «моих» заводах «там», то почему этого нельзя «здесь»). Во-вторых, это обретение некоего символического ресурса, который может оказаться одним из лучших средств защиты от политических рисков. «Наш» завод в Европе или Северной Америке еще долго будет считаться как успех страны в целом. Поэтому компания, которая такие заводы покупает (или, тем более, строит), и ее российские собственники будут априори восприниматься как «правильный», национально-ориентированный бизнес[13].

Процесс интернационализации бизнеса российских компаний начался во второй половине 90-х гг. с покупок активов в ближнем зарубежье и странах Восточной Европы нефтяными компаниями – ЛУКойлом, ТНК и «Татнефтью». Последние три года он существенно активизировался и лидерами стали металлурги. Покупки в дальнем зарубежье стоимостью в сотни миллионов или даже в миллиард долларов сделали «Норильский Никель», «Русский Алюминий», «Северсталь», «Евразхолдинг». Весьма крупные зарубежные активы появились и у лидеров сектора мобильной связи - МТС и «Вымпелкома», однако они пока ограничиваются странами СНГ.

Покупки на порядок меньше позволяют себе и компании обрабатывающей промышленности. В частности, «Объединенные машиностроительные заводы» в 2004 г. купили два подразделения всемирно известной чешской компании «Scoda»: металлургическое и по производству оборудования для атомной энергетики. А парфюмерно-косметический концерн «Калина» в декабре 2004г. купил около 30% акций немецкой косметической компании Dr.Scheller, и в начале 2005 г. довел свою долю до 60%.

Описанный процесс в среднесрочной перспективе, вероятно, приведет к появлению полноценных транснациональных компаний, штаб-квартира и основные акционеры которых будут находиться в России. Наиболее близка к этому сегодня «Северсталь». После приобретения в феврале 2005 г. 62% акций итальянской сталелитейной компании «Lucchini», а годом ранее - американской Rouge Industries (ныне – «Severstal North America») более трети ее мощностей и производства уже расположено за рубежом.

Таблица 7. Основные активы российских частных компаний в дальнем зарубежье[14].

Название компании	Активы в странах ЦВЕ	Активы в «остальном» мире
ЛУКойл	Нефтохим (Болгария), Petrotel (Румыния)	Сбытовые сети в Европе и Северной Америке (несколько тысяч АЗС), бункеровочный терминал в Роттердаме (Нидерланды)
ГМК «Норильский Никель»	nbsp;	Stillwater Mining Company (США, производство палладия), Gold Fields – 20% (ЮАР, золотодобыча)
«Русский алюминий»	nbsp;	Queensland Alumina – 20% (Австралия, крупнейший в мире глиноземный завод), SBK (Гвинея, бокситовый рудник), Dian-Dian (Гвинея, месторождение бокситов)
«Евразхолдинг»	nbsp;	Pallini e Bertoli (Италия)
«Северсталь»	nbsp;	Severstal North America – бывшая Rouge Industries (CША, металлургическая компания), Lucchini (Западная Европа, металлургическая компания)
Новолипецкий металлургический комбинат	nbsp;	Dansteel (Дания, металлургический завод)
Стальная группа «Мечел»	«Мечел Кымпия Турзий», «Мечел Тырговиште» (оба - Румыния, бывшие Industria Sarmei и Cost S.A.)	nbsp;
Трубная металлургическая компания	Artrom (Румыния)	nbsp;
Объединенные машиностроительные заводы	Два подразделения концерна Scoda (Чехия, металлургия, производство оборудования для атомной энергетики)	nbsp;
«Калина»	nbsp;	Dr.Scheller (Германия)

Источник: данные авторов.

7. Новое место ИБГ.

Вернемся теперь к интегрированным бизнес-группам. Кроме внешних факторов, изменивших их роль и место в российской экономике, существуют и внутренние, основными из которых являются институциональные.

В 90-е гг. ИБГ подменяла собой для входящих в нее субъектов несуществующие или слабые рыночные институты. Иерархические отношения внутри группы заменяли внешние и обезличенные механизмы защиты и инфорсмента контрактов. С другой стороны, формально рыночные сделки между ее членами обслуживали иерархические потребности[15]. Это давало ИБГ два сравнительных преимущества. Во-первых, экономию на трансакционных издержках благодаря частному правоприменению в рамках группы и общей инфраструктуре. Во-вторых, наличие в рамках группы «своего» банка, страховой компании и прочих финансовых структур обеспечивало экономию на налогах и облегчало получение недивидендных доходов собственниками.

На важное дополнительное преимущество ИБГ, обеспечившее их устойчивость и эффективность в 90-е гг., указал Ю. Кочеврин [16]. Они сконцентрировали внутри себя два весьма дефицитных тогда ресурса – ресурс компетентности и ресурс доверия. Так, например, в середине 90-х гг. несколько крупнейших частных банков – Менатеп, Онэксим-банк, Инком-банк и т.д. – на некоторое время оказались старшими партнерами в альянсах с промышленными предприятиями. И даже с крупнейшими сырьевыми экспортерами, которым по масштабам бизнеса уступали в разы или порядки. Это произошло во многом потому, что эти банки были монопольными производителями услуг по грамотному оформлению экспортных операций.

Однако с течением времени оба эти ресурса становятся все более распространенными и доступными. Услуги, ранее являвшиеся эксклюзивными, теперь предлагаются на свободном рынке. А «радиус доверия» растет в силу как естественного становления рынков, так и развития законодательства и правоприменительной практики[17]. Соответственно все более важными становятся преимущества от специализации, аутсорсинга, разделения рисков и т.д. Что приводит к появлению центробежных тенденций внутри конгломератных ИБГ даже без воздействия внешних факторов.

Свою роль сыграло и то, что принято называть усилением государства. Этот процесс сделал уже упоминавшиеся налоговую оптимизацию и получение собственниками недивидендных доходов весьма рискованными.

Все описанные факторы, как внешние, так и внутренние, не привели, однако, к исчезновению ИБГ как значимой формы существования крупного бизнеса в России. Более того: большинство «старых» ИБГ, выживших после кризиса 1998 г., сохранилось и до настоящего времени. (А из ведущих погибла лишь одна – «ЮКОС-Менатеп», причем по неэкономичским причинам). Возникла некая двухуровневая система. Ее нижний уровень представлен компаниями, занявшими «пространство» реального бизнеса. А верхний – интегрированными бизнес-группами, сконцентрировавшимися на управлении капиталом. Иначе говоря, сложившиеся ИБГ представляют собой «мягкие коалиции» компаний, имеющих общих стратегических собственников. То есть из отечественного варианта южнокорейских чеболей они трансформировались в отечественный же вариант западных инвестиционных фондов

На такое развитие событий ряд лидеров российского бизнеса указывал довольно давно. В частности, в 2001 г. в одном из своих интервью М.Фридман говорил: «Мы не банкиры, не нефтяники, не телекоммуникационщики – мы инвесторы. Для нас не было бизнеса, который мы считали бы исконно нашим и которым готовы всю жизнь заниматься… Мы выходим из любого нашего бизнеса. Это вопрос цены и покупателя… Если тебе предлагают правильную цену и условие, ты должен соглашаться»[18]. А В.Потанин тогда же высказался еще более определенно: «Интеррос как холдинг представляет из себя не что иное, как инвестиционный фонд, который занимается управлением инвестиций своих акционеров. Стратегией является наиболее эффективное вложение данных средств»[19].

На сегодня среди сложившихся ИБГ можно выделить три различных варианта построения:

1) В ИБГ входит одна основная компания, а остальные участники либо связаны с ней технологически, либо выполняют сервисные функции. При этом стратегические собственники владеют или управляют контрольным пакетом акций основной компании. Чаще всего названия таких групп и их основных компаний совпадают.

Из числа входящих в «большую десятку» частных ИБГ к таким относятся группы «ЛУКойла» и «Новолипецкого металлургического комбината».

В первую помимо одноименной нефтяной компании входят составляющие ее финансовое окружение ИФД «Капитал» и ФК «Уралсиб», а также «ЛУКойл-нефтехим», являющийся прямым продолжением технологической цепочки[20].

Во вторую помимо одноименного металлургического комбината входит основной поставщик железной руды для него – Стойленский ГОК, два порта – в Санкт-Петербурге и Туапсе, и, возможно, банк «Зенит».

2) В ИБГ входят компании, технологически и функционально не связанные между собой. При этом стратегические собственники владеют либо управляют контрольными пакетами акций всех компаний. Таких групп в «большой десятке» большинство. И их, в свою очередь, можно разделить на два типа.

2а). ИБГ, в которых существует «ядро», то есть компания, приносящая основную часть доходов и прибыли. Причем именно ее доходы и прибыль обеспечивают возможности успешного развития других структур, входящих в группу, и ее дальнейшую экспансию.

К таким ИБГ относятся Millhouse Capital (ядро – Сибнефть), «Базовый элемент» (ядро – «Русский Алюминий»), «Интеррос» (ядро – ГМК «Норильский Никель»), группа «Северстали» (ядро – одноименный металлургический комбинат), АФК «Система» (ядро – МТС).

2б). «Безъядерные» ИБГ, в которые входит несколько сопоставимых по доходам и прибыли компаний. К ним относится ИБГ УГМК (объединяет одноименную медную компанию, Кузбассразрезуголь, «Трансмашхолдинг» и т.д.), а также ИБГ МДМ (в составе которой СУЭК, Минирально-химическая компания «Еврохим», Трубная металлургическая компания).

3) В ИБГ входят не связанные между собой компании. При этом стратегические собственники владеют их крупными, но неконтрольными пакетами. На сегодня единственный громкий пример – «Консорциум Альфа-групп». Его пакеты акций в ТНК-ВР и телекоммуникационных компаниях (Вымпелком, Мегафон, Golden Telecom) – блокирующие или несколько больше, но неконтрольные. Более того, сопоставимые или даже большие пакеты, чем «Альфа» имеют в этих компаниях иностранные инвесторы – мировые лидеры в соответствующих отраслях. Заметим, что группы, не владеющие контрольными пакетами входящих в них компаний, в наибольшей степени напоминают западные инвестфонды. Поэтому, вполне вероятно, что в будущем их число и доля будут расти.

Для ИБГ, как и для компаний, характерна тенденция к продаже непрофильных бизнесов. Однако непрофильность здесь не связана с отраслевой принадлежностью. Непрофильными для ИБГ выступают те бизнесы, которые достались случайно и не получили развития, или становились предметом конфликтов с сопоставимыми по силе игроками, или на которые просто не хватало управленческого ресурса. При этом подавляющая часть продаваемых активов переходит в собственность тех структур, где они естественным образом встраиваются в основную производственную деятельность. В результате наиболее конструктивным образом гасятся многие старые конфликты. Так, летом 2004 г. завершился один из последних громких и длительных конфликтов между субъектами крупного бизнеса в черной металлургии. «Базовый элемент» продал принадлежавший ему пакет акций Оленегорского ГОКа (31%). Покупатель – «Северсталь», основной потребитель производимой ГОКом железной руды и его контролирующий акционер.

Одновременно в рамках ряда ведущих ИБГ в последние годы возникли специальные структуры, занимающиеся поиском объектов для прямых инвестиций в разных отраслях и секторах. Однако эти объекты, в отличие от 1995-2000 гг., приобретаются более осмысленно. Один из основных тогдашних мотивов – «продается дешево, пусть полежит – там видно будет» - теперь не работает. Основными являются три других. Во-первых, занять доминирующее положение на некотором рынке. Во-вторых, войти на рынок с большими (как правило, многомиллиардными) и растущими оборотами. В-третьих, быстро провести реструктуризацию купленного актива, повысить его стоимость и перепродать (так называемая инвестбанковская стратегия).

Что касается новых ИБГ, то они чаще всего возникают по той же логике, что и прежде: как комбинация не связанных между собой, но недооцененных активов. Яркий пример – ИБГ «Промышленные инвесторы», включающая в себя ликеро-водочный завод, сельхозмашиностроительный холдинг, морское пароходство, банк и т.д. Однако в подавляющем большинстве случаев начинается процесс их быстрой и интенсивной трансформации. Либо - в комбинацию компаний одного из трех указанных типов. Наглядный пример - группа «БИН-Русснефть», сконцентрировавшая свою деятельность на трех основных направлениях: нефтедобыче (компания «Русснефть»), финансах (БИН-банк), девелопменте и управлении недвижимостью («Промышленно-финансовая компания «БИН»). Либо даже в одну единственную компанию, распродав все остальные активы, как непрофильные. По этому пути пошла группа «Ист-Лайн», сконцентрировавшаяся на управлении аэропортом «Домодедово», и продавшая авиакомпанию «Ист Лайн», и машиностроительные заводы.

8. Заключительные замечания: менеджериальный и политический аспекты.

1. Становление компаний как главного действующего лица российского крупного бизнеса и их ориентация на рост капитализации как основной критерий деятельности, означает появление легко выясняемого показателя успешности исполнительного менеджмента. А, следовательно, задает объективные рамки для активно формирующегося в последние годы в России рынка управленческого ресурса. И, прежде всего, как и в развитых странах, окончательно освобождает этот рынок от сегментации по профессиям и сферам деятельности. Развитие рынка управленческого ресурса, в свою очередь, вероятнее всего, ускорит отход собственников от оперативного менеджмента. Владельцы компаний будут ограничиваться стратегическим управлением, занимая посты в советах директоров. А владельцы ИБГ смогут перейти от управления бизнесом к управлению капиталом на уровне головной управляющей компании своей группы.

2. По мере освоения российскими компаниями мирового рынка, резко падает значимость так называемого административного ресурса. Поскольку те средства, которые можно там получить, дают для роста и экспансии несопоставимо больше, чем льготы и привилегии, которые могут быть обеспечены особыми отношениями с тем или иным чиновником или даже органом управления. Что же касается личной унии с властью, активного участия собственников и высших менеджеров в политике и прочих атрибутов «олигархичности», то они становятся просто контрпродуктивными[21]. И котировки акций, и кредитные рейтинги реагируют на подобные вещи однозначно отрицательно. Такая реакция рынков сформировалась не сейчас, а в последние три-четыре десятилетия, и не для России, а для всех крупных развивающихся стран. С другой стороны, поддержка российским политическим руководством и правительством зарубежной экспансии российских компаний на профильных для них рынках, скорее всего, будет вести к росту их капитализации, но при условии, что эта поддержка будет регулярной и неизбирательной.

Вообще в развитии российского крупного бизнеса от позиции власти, как минимум, в среднесрочной перспективе, будет зависеть очень многое. Но, на наш взгляд, она пока не определилась по основному вопросу. Является ли для нее крупный бизнес важнейшим союзником в решении задачи модернизации страны и, в частности, обеспечения высоких темпов экономического роста. Или это, напротив, неизбежный, но неприятный элемент рыночной экономики, который, по возможности, надо сдерживать и равноудалять.

[1] См., например, А.Радыгин. Россия в 2000-2004 гг.: на пути к государственному капитализму? // «Вопросы экономики» 2004 №4.

[2] Термин «финансовый рынок» понимается здесь максимально широко, как объединяющий три взаимосвязанных сегмента: кредитный рынок, рынок долговых ценных бумаг, рынок акций и производных инструментов.

[3] Термин предложен авторам В.Цапеликом.

[4] Термин «компания» в использованном здесь смысле предложен в статье Я.Паппэ «Российский крупный бизнес как экономический феномен: особенности становления и современного этапа развития» // «Проблемы прогнозирования» 2002 №1 с. 29-46.

[5] Этот термин в использованном здесь смысле введен С.Авдашевой, Е.Дементьевым и Я.Паппэ в монографии «Анализ роли интегрированных структур на российских товарных рынках». М: ТЕИС, 2000. Его фактическим синонимом в настоящее время является более широко распространенный термин «финансово-промышленная группа». Проблема, однако, состоит в том, что последний, строго говоря, занят. Определение финансово-промышленной группы дано в одноименном федеральном законе, принятом в 1995 г. Причем подавляющее большинство реально существующих объединений под это определение не подпадает, и никогда не подпадали. Еще один момент состоит в том, что по своей секторальной структуре все большее число ведущих групп становится либо промышленно-финансовыми, либо просто промышленными.

[6] Учитываются только IPO, осуществленные на западных фондовых биржах.

[7] Важным структурным результатом этого явилась дезинтеграция реальной и финансовой составляющих внутри ИБГ. Значимость дочерних, аффилированных или дружественных банков резко упала. А сами эти банки, вынужденные обеспечивать рентабельность своего бизнеса, перестали делить надежных заемщиков на «своих» и «чужих». До полного разрыва промышленной и финансовой составляющих пока еще ни в одной ИБГ не дошло. «Групповые» банки никто не продал (возможно, потому, что не нашлось желающих дорого купить). Но их в большинстве случаев отпускают в свободное плавание, а наиболее успешных менеджеров переводят в реальный сектор (например, Е.Иванова из Росбанка в золотодобывающую компанию «Полюс», а В.Рашевского из МДМ-банка в СУЭК).

[8] По-видимому, первым из компаний-лидеров пришел к этому ЮКОС. Еще в 2002 г. он раскрыл своих конечных бенефициаров, осуществил ряд других демонстративных акций, показывающих его транспарентность и, в результате, на некоторое время стал самой дорогой российской компанией, обойдя по капитализации даже «Газпром».

[9] Тогда как доминировавшее в прошлом перераспределение в свою пользу внутренних финансовых потоков контролируемых структур, напротив, гарантирует широкую общественную поддержку любым попыткам экспроприации.

[10] Особую роль, на наш взгляд, здесь сыграла подчеркнуто положительное отношение Президента к ряду стратегических инвестиций. А «дело ЮКОСа» оказалось существенным моментом для общественно-политических сил и конкретных западных акционеров компании, но не для инвестиционного сообщества в целом.

[11] Стратегический инвестор, напротив, покупает не стандартизированные, а штучные «продукты» после тщательного изучения. И уникальность может быть для них дополнительным преимуществом. Но у стратегических инвесторов в совокупности свободных средств меньше, чем у портфельных.

[12] Продажа в начале 2005 г. 19% акций ИБГ «АФК Система» (IPO на Лондонской бирже) не опровергает, а подтверждает данный тезис. Капитализация «АФК «Система» оказалась очень близкой к биржевой стоимости принадлежащих ей пакетов акций двух компаний: МТС и МГТС. То есть, покупая GDR «Системы», инвесторы фактически оценили только ее основные телекоммуникационные активы.

[13] Тогда как покупкой активов, не связанных с основной деятельностью в России, можно защитить от политических рисков только личное состояние, но отнюдь не свой бизнес и статус крупного предпринимателя. Не говоря уже о том, что такие покупки как раз и могут облегчить предъявление политически мотивированных обвинений, легитимизировав их в глазах общества, и, что возможно еще важнее, в глазах сословия государственных служащих.

[14] В таблице – за исключением нескольких специально отмеченных случаев – приведены только те иностранные активы, в которых российские компании имеют контрольный пакет.

[15] На это обращает внимание С.Авдашева, указывая, что типичную бизнес-группу легче всего представить себе как компанию в обычном понимании этого слова, где практически все элементу иерархической системы управления превращены в самостоятельные фирмы. Этот несколько упрощенный подход, не учитывающий конгломератный характер ИБГ, в данном контексте является вполне корректным (С.Авдашева. Бизнес-группы в российской промышленности. //«Вопросы экономики» 2004 №5).

[16] Ю.Кочеврин, Рецензия на книгу Я.Паппэ «Олигархи: экономические хроники 1992-2000 гг.» // Pro et contra т.5 №3, лето 2000 г. с. 248-255.

[17] Заметим, что и здесь внешний фактор играет существенную роль. Если некоторые услуги и компетенции нельзя купить внутри страны, то вполне возможно - на внешнем рынке. Аналогично для защиты контрактов можно использовать иностранное или международное законодательство, суды и т.д.

[18] М.Фридман «Приоритет репутации над деньгами еще не возобладал» // Ведомости, №115, 3 июля 2001 г.

[19] В.Потанин «Активы подлежат движению» // Ведомости, №147, 16 августа 2001 г.

[20] Здесь и далее перечислены только основные активы, входящие в ту или иную ИБГ. Отнесение некоторой компании или предприятия к той или иной ИБГ во многих случаях является результатом экспертной оценки авторов. То, что две структуры включены в одну ИБГ, вовсе не обязательно означает их аффилированность или существование между ними иной формальной и юридически закрепленной связи.

[21] Последний и, на наш взгляд, характерный пример. На рынке считалось, что одним из создателей и совладельцев компании «Новатэк» - единственного крупного независимого производителя газа в России – является вице-губернатор ЯНАО Иосиф Левинзон. И компания, и сам г-н Левинзон это отрицают. Тем не менее, он покидает свой пост в администрации округа примерно за месяц до IPO «Новатэка» на Лондонской бирже (прошедшего, заметим, с большим успехом). Желающие могут считать это простым совпадением.

ПОИСК ПО САЙТУ

Наш адрес: